Valoración de Activos Intangibles en M&A: sector farmacéutica y sanitario
Continuamos con el Tercer artículo de la serie dedicada a la Valoración de Activos Intangibles en M&A, hecha por nuestro Director de Corporate Finance, Xabier Fernández: hoy ponemos el foco en el sector farmacéutico y sanitario.
El dinamismo del mercado farmacéutico español
España representa el octavo mercado farmacéutico mundial y el cuarto europeo, con ingresos proyectados de 15.530 millones de euros en 2024 y exportaciones superiores a 26.800 millones anuales. Con 173 plantas de fabricación y una inversión en I+D de 1.400 millones de euros en 2023 (10% de incremento), el sector muestra una vitalidad excepcional pese a los desafíos globales.
Los múltiplos de valoración reflejan esta fortaleza: el EV/EBITDA europeo para farmacéuticas alcanza 15,3x, mientras que empresas de productos sanitarios llegan a 19,0x. Sin embargo, casos como Grifols, que perdió más del 30% de su valor de mercado en 2024 tras ataques de vendedores en corto, ilustran la volatilidad inherente al sector.
Activos intangibles: el corazón del valor farmacéutico
Las patentes y carteras de medicamentos constituyen típicamente el 40-60% del valor en transacciones farmacéuticas. Con el “patent cliff” esperado que elimine 300.000 millones de dólares en ingresos globales para 2028, la valoración precisa de estos activos es crítica. El método de NPV ajustado por riesgo (rNPV) es el estándar, incorporando probabilidades de éxito que varían desde 15.1% para fase 1 en autoinmunes hasta tasas superiores para indicaciones validadas.
Las autorizaciones de comercialización (MA) bajo el procedimiento centralizado de la EMA proporcionan acceso único a todo el EEE, incrementando significativamente el valor. Los datos de ensayos clínicos y expedientes regulatorios se capitalizan como IPR&D bajo NIIF, requiriendo pruebas de deterioro anuales hasta su disponibilidad para uso.
Los pipelines de I+D se valoran mediante opciones reales, capturando la flexibilidad gerencial para expandir, pausar o terminar programas. Esta metodología típicamente resulta en valoraciones 20-30% superiores al rNPV tradicional, reflejando mejor el valor estratégico.
Metodologías de valoración especializadas
El rNPV domina las valoraciones farmacéuticas, con tasas de descuento diferenciadas:
- Fase temprana: 40,0%+
- Fase media: 26,7%
- Fase tardía: 19,5%
Johnson & Johnson ejemplificó esto al usar 26,0% de probabilidad de éxito para COVA 322 vs. el promedio industrial de 15,1%, justificando primas de adquisición.
Las simulaciones Monte Carlo ganan tracción, incorporando incertidumbre en múltiples variables y generando distribuciones de probabilidad en lugar de estimaciones puntuales. El análisis tornado identifica drivers clave de valor y sensibilidades.
Para activos comercializados, el método de licencias comparables complementa los enfoques DCF, analizando estructuras de pagos upfront, hitos y regalías en transacciones similares.
Marco regulatorio EMA y AEMPS
La Agencia Europea del Medicamento (EMA), con un presupuesto de 600,2 millones de euros en 2025, gestiona el procedimiento centralizado que otorga autorización única para todo el EEE. La AEMPS española supervisa 1.161 autorizaciones de medicamentos y 996 ensayos clínicos anuales, coordinándose estrechamente con la EMA.
El Reglamento de Productos Sanitarios (MDR) ha incrementado significativamente los costes de cumplimiento, afectando valoraciones de empresas de dispositivos médicos. El Procedimiento Voluntario de Armonización reduce tiempos de aprobación de ensayos multicéntricos de 120+ a 90 días, generando valor mediante aceleración del time-to-market.
Patent Box y deducciones I+D
El régimen Patent Box español ofrece 60% de reducción en ingresos netos de licencias IP, uno de los más generosos de Europa. Requiere contribución del 25% al desarrollo del activo (cumplimiento BEPS) y es compatible con créditos I+D.
Las deducciones I+D alcanzan:
- 25% de gastos I+D (42% para gastos excediendo promedio de 2 años)
- 17% adicional para investigadores cualificados dedicados exclusivamente
- 12% para innovación tecnológica
- 8% para activos fijos tangibles/intangibles
Impacto ESG y medicina personalizada
Un estudio McKinsey 2024 revela que líderes ESG generan 2.300 millones de euros más valor que empresas solo cumpliendo normativa. Las empresas invirtiendo >12% de ingresos en ESG ven valoraciones de mercado 28% superiores. El 82% de inversores farmacéuticos consideran el desempeño ESG factor primario.
La medicina personalizada transforma valoraciones:
- Vías regulatorias específicas de la EMA para medicamentos de edición genómica
- Diagnósticos complementarios integrados en estrategias regulatorias/comerciales
- Precios premium para terapias de precisión
- Poblaciones objetivo más pequeñas pero costes de desarrollo superiores
Mejores prácticas y trampas comunes
Los ajustes de probabilidad de pipeline deben considerar:
- Benchmarks industriales por área terapéutica
- Validación de diana y panorama competitivo
- Historial específico de la empresa
- Precedentes regulatorios en indicaciones similares
La evaluación de acceso al mercado es crítica:
- Requisitos HTA específicos por país
- Negociaciones de precio/reembolso gubernamentales
- Capacidades comerciales y expertise en acceso
- Evidencia del mundo real y compromisos post-aprobación
Los patent cliffs requieren mapeo detallado de expiraciones, modelos de erosión por genéricos/biosimilares, estrategias de gestión del ciclo de vida y nuevas indicaciones.
Con casos como Rovi (crecimiento de ingresos del 65,6M€ a 403,5M€ por la asociación con Moderna) y desafíos como los de Grifols, el sector farmacéutico español ofrece oportunidades extraordinarias para quienes dominen la valoración precisa de activos intangibles complejos.
No te pierdas la cuarta entrega sobre la valoración de activos intangibles en M&A en el sector Retail y Bienes de Consumo.
Xabier Fernández
Director de Corporate Finance
- PDD por el IESE y Licenciado en Administración y Dirección de Empresas por la Universidad del País Vasco – Sarriko.
- Consultor en Corporate Finance con amplia experiencia en operaciones nacionales e internacionales. Gran capacidad para la formación y desarrollo de equipos.
- Profesional con amplia experiencia en departamentos de valoración, apoyo a transacciones y auditoría. Ha desarrollado estrategias exitosas para empresas en diferentes industrias como aeronáutica, agrícola y de energía, utilizando herramientas financieras avanzadas como los futuros.
Actualmente es el Director del área de Corporate Finance de GPartners y, anteriormente, ha sido Senior Manager del departamento de Corporate Finance de BDO y Senior Manager del departamento de M&A de Instituciones Financieras (Banca y Seguros) de Deloitte, y cuenta con amplia experiencia en Valoración de activos intangibles, Valoración de empresas y Due Diligence. Es experto en Dirección Financiera con amplia experiencia en la gestión de inventarios en sectores complejos.
